• http://www.aweb.com.cn 2009年07月20日 10:12 21世纪经济报道

　　7月9日，清科中期论坛。

　　PE专场的嘉宾们被问及这样一个问题：政府背景的、合资的、外资基金以及人民币基金这些不同的市场参与者，谁将胜出？

　　这场讨论的主持人，贝恩资本董事总经理黄晶生说，“这是一个伪命题。”

　　但有人可能不这样认为。

　　凯雷集团联合创始人兼董事总经理鲁宾斯坦曾说：我们最大的竞争不会是来自于另外一家国际PE，而是中国本土的PE企业。

　　以贝恩为例，此前的6月22日，其最终被确定为国美的投资人，将获得最高不超过23.5%的国美股权。

　　从2009年1月到签署协议，贝恩花去了整整5个月的时间。而似乎还未到真正尘埃落定的时候，“基于这个投资案还没有真正结束，所以我们不做评论。”黄晶生说。

　　与之形成对比的，同样5个月内，厚朴投资（Hopu Investment management Co. Ltd，以下简称“厚朴”）已经连续拿下三个大的投资案，每个投资案在业内都是“震撼视听”的。

　　2009年7月6日，中国蒙牛乳业宣布，中粮集团联合厚朴将通过成立特殊目的公司的方式，持有该公司经扩大后股本的20.03%，涉及约61.18亿港元。这是中国国内食品行业迄今最大宗的交易案。

　　不到1个月前，由厚朴基金牵头的投资团，一举接下了美国银行（Bank of America）手中的135.09亿股中国建设银行（6.06,-0.04,-0.66%）H股股份。总价高达73亿美元的此次交易是香港开埠以来最大的一宗******************配售交易。

　　而厚朴首次引起市场关注，则是今年1月末，以其为首的投资团抄底“金融危机”下的银行股，从苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland，“RBS”）手中接盘了中国银行（4.43,-0.02,-0.45%）的部分******************，整个交易涉及资金6.5亿美元。

　　在“三年不开张，开张吃三年”的大型并购领域，厚朴的这一速度很耀眼。

　　与有25年历史的贝恩相比，成立不足2年的这家PE基金凭什么能够有这样的火箭速度？是他们恣意冒险，还是有中国特色的生存秘笈？

　　做大生意的本土PE们

　　“截至目前，我们已经做了6个投资。”厚朴内部人士说。

　　2007年，高盛高华证券公司董事长方风雷联合原毕马威会计师事务所中国及香港业务主席何潮辉、原高盛亚洲投资银行部联席主管王忠信发起成立厚朴基金。

　　作为一家没有交易记录的PE机构，厚朴首期基金融资额突破了原计划的20亿美元而飙升到创纪录的25亿美元。原拟投资10亿美元的淡马锡最终只获得了8亿美元多的投资额度，高盛则所投超过3亿美元。此外，加拿大公务员退休基金、壳牌公司、新加坡国立大学退休基金、日本中央农林金库、日本大和证券集团、大和证券SMBC株式会社等机构也参与了认购。

　　厚朴做PE，从一开始就学KKR“做大生意”。这一点似乎也容易理解，以厚朴25亿美元的基金总量，“团队人士又不是很多”，自然只能做大交易。这也造成了厚朴的神秘感：似乎名声在外，但国内大部分的投资机构、中介机构都鲜有与他们有交集的。

　　其第一单，出手就是3亿美元。2008年4月30日，厚朴联合淡马锡通过买入Hong Kong Lung Ming Investment Holding Ltd的三年期可转债，成为一家蒙古铁矿石企业的实际控制人。在3亿美元的总投资中，厚朴占到1.5亿美元到2亿美元，其余部分由淡马锡出资。Lung Ming将为这些可转债支付10%的利息。

　　根据一份文件显示，Lung Ming持有蒙古Eruu Gol铁矿53%的股权并是其实际的运营者。厚朴之前，一家总部位于洛杉矶的基金Clarity Partners LP和瑞士信贷集团都已经是Lung Ming的投资人。

　　与之形成对比的是，在海外市场翻手为云、覆手为雨的PE大鳄们在中国市场上更多地选择了“等待”。

　　总部位于美国、掌管超过300亿美元基金的一家PE机构人士说，“中国并购市场刚刚发展起来”，他们选择静观其变。

　　在博鳌论坛期间，总部位于伦敦的一家欧洲老牌PE基金中国区负责人则坦承，在进入中国将近一年的时间内，他们还没有动作。他私下里说，“三年能够做成一单就不错了。”

　　迄今为止，这些国际大佬在中国的并购行为一直是命运多舛。

　　当年TPG旗下新桥投资入股深发展，花了2年多时间。2002年9月27日，深发展就正式披露美国新桥投资集团公司作为境外战略投资者进入该行获得有关主管部门批准。但直至2004年5月双方才最终达成协议。

　　而凯雷徐工案在拖了3年后更是无疾而终。2007年，美的电器（16.14,0.12,0.75%）（000527）通过定向增发引入高盛集团全资子公司GS Capital Partners Aurum Holdings未能通过证监会发行审核委员会的审核，此后高盛入主阳之光（10.05,0.32,3.29%）（600673）和福耀玻璃（9.78,0.17,1.77%）（600660）也都重蹈覆辙。

　　即使黑石（Blackstone Group）收购蓝星，也是好事多磨。2007年9月，黑石就宣布有意投资蓝星。而价格也从最初“将用不高于5亿美元换取蓝星20%到40%的股权”到最后用6亿美元拥有蓝星20%股权。

　　在这个过程中，黑石大中国区负责人梁锦松被认为是功不可没。这位香港特区的前财长被认为在大陆的政商两界都有深厚人脉。

　　相反，另外一类PE基金却一路攻城略地。

　　从2003年成立伊始，弘毅投资在国企并购领域一路高歌，“已先后在金融、建材、医药、装备机械、消费品、连锁服务等多个行业进行了投资”，到2008年9月累计投资项目已经达到了23个。

　　2005年刚刚从投资银行转向到PE投资的中信资本，就拿出40%的资本金一举拿下哈药集团，此后的收购案涉及亚华乳业、抚顺机械等。2006年底才成立的渤海产业基金，甫一成立就入主天津钢管集团股份有限公司（以下简称天津钢管），此后又把方正证券等收入囊中。

　　即使是在国内并购领域一片风声鹤唳的2006年，鼎晖投资也完成了对双汇集团的收购。就在2009年6月，渤海产业基金和鼎晖投资又拿到了中国奇瑞汽车20%的股权。

　　对冲基金化？

　　7月7日，中粮入股蒙牛媒体沟通会。令人惊讶的是，此次事件的“三方主角”，独缺厚朴。

　　根据蒙牛公告，中粮和厚朴先按7：3的比例投资成立一个公司，这个特殊目的公司以每股17.60港元的价格认购蒙牛新发行的1.73亿股新股，并从牛根生创办的金牛、银牛、老牛基金手中买入其持有的约1.7亿股蒙牛股份。

　　厚朴的缄默似乎默认了自己的“搭顺风车嫌疑”。事实上，业内人士认为，厚朴一贯以来的做法“不太像PE而更像是对冲基金”。

　　厚朴目前已知的5个投资案中，几乎都发生在港股市场上。尽管其投资Lung Ming时，后者并不是上市公司；但Lung Ming当时已经有上市计划，“将在2008年在港股市场进行IPO”。厚朴投资之后不到2个月，Lung Ming就宣布上市。

　　“金融危机之后到今年第一季度，整个海外市场的PIPE项目确实是比较多。”贝恩资本合伙人黄晶生7月9日在清科的中期论坛上说，这是由于在这个时间段里，市场给予企业的价格评估过低，“这使得PE基金有可能在其中起到作用。”据接近人士透露，厚朴高层也认为在过去的一年多时间内，确实是做PIPE的好时机，“他们的投资人也同意这一点。”

　　尽管很多PE基金都认识到了PIPE是好机会，但“竞争并不激烈”，市场上能与厚朴25亿美元的基金规模等量齐观的机构“就没几家”。据相关人士透露，在对国美的争夺案中，贝恩的主要竞争对手只有KKR。

　　但也有PE人士认为，“PIPE的好时机现在已经过去。”比如蒙牛的股价已经从三四个月前的六七块回升到了现在的二十块左右。

　　中粮集团董事长宁高宁在7日的新闻发布会上说：“我当然希望能够在五六块买入，但是当时蒙牛不卖。”而厚朴的投资人士则说，“每个投资机构对于价格与价值都会有自己的判断，很难说哪个价格就一定低，我们对这个交易价格的判断是值得。”

　　以PIPE为主的贝恩，“要求能够购入较大比例的股份，要能进入董事会、要能积极参与”，黄晶生说，“我们的投资，还是按照非上市公司的理念去投的，只不过它的价格在上市公司有可能出现市场给的价格和我们给出的不一致。”

　　另一家欧洲的PE基金人士也说，尽管PIPE很吸引人，但对他们而言“中国企业很难做”，因为“控股然后私有化几乎不可能，而倘若只拥有10%的股权，又找不到值得信任的管理团队”。

　　对比之下，厚朴确实更像对冲基金。在对蒙牛的投资中，厚朴通过特殊目的公司间接持有蒙牛6%强的股份，但这已经是个相对多数。厚朴为首的投资团持有建设银行已发总股份的比例为5.78%；而其所持有的中行股份仅为中行总股本的1.278%，即使以H股论所占比例也仅为4.26%。此前投资的福山国际，后者总计发行了45.65亿股，厚朴所持不足1%。

　　“但厚朴的投资还是私下里促成的，并非像对冲基金那样在公开市场买入。”上述欧洲FOF基金人士说，“这种方式适合厚朴。”

　　作为其第一只基金，厚朴的盈利压力非常巨大，倘若业绩不良，“此后再有人脉也很难再融资”。因为从目前的账面看，厚朴已经给投资人赚钱了。

　　1月份苏格兰皇家银行出售中行的价格仅为每股不到1.69港币，当前中行H股的股价已经翻番到3.61港币，这笔交易已经有了将近45亿元的浮盈。以厚朴为首的财团接手建设银行的价格为每股4.2港币，目前建行的H股价格超过4.5港币，涨幅16%左右，也就是说该交易目前也已经浮盈45亿元。

　　易凯资本CEO王冉说，财务投资人搭配战略投资人的组合在并购案中并不少见，“比如联想收购IBM时，就引入了TPG”。“无论是白猫还是黑猫，能够抓住老鼠的才是好猫。”对于PE基金而言，能够持续赚钱才是硬道理。

　　自己人？

　　“很多人认为厚朴的此次投资，包括买入建行******************等，都是有国家意志在里面的，但据我所知这完全是商业行为。”据知情人士透露，至少厚朴接盘中国银行，是苏格兰皇家银行主动找上门的。因此在谈判中，厚朴为首的财团在价格层面颇有主动权。

　　厚朴的神秘性，使得越来越多的人把其目前的成功归因为方风雷。

　　1952年出生的方风雷，在中国人脉深种。仍担任高盛高华证券董事长的方，此前其先后担任过中国国际金融公司副总裁、中国国际金融（香港）公司总裁、中银国际执行总裁、工商东亚执行总裁等职务。“而且做得还不坏。”有LP人士这么评论他。在其投行生涯期间，方风雷曾领导及参与了包括中国电信收购香港电讯、PCCW收购；中国移动、中国电信、中国联通（7.21,0.13,1.84%）、中国石油（14.66,0.07,0.48%）、中国石化（11.72,0.13,1.12%）、中海油、宝钢等企业的重组上市等项目。

　　在厚朴内部，对中国的情况了若指掌的也不仅仅只有方风雷。以其另一位创始合伙人何潮辉为例，这位广州出生、香港长大的前毕马威会计师事务所合伙人，从上世纪80年代初就开始主管毕马威在中国的业务。

　　“但PE本身就是个人脉资源非常重要的行业。”这是业内公认的事实，这也是为什么凯雷把美国前总统老布什等纳入到自己的顾问体系中来。国际大PE不仅把这套做法也带进了中国，而且其在中国的团队大多也都是“中国通”。

　　事实上PE业内人士总是一而再再而三地指出，无论是从GP层面还是在基金属性方面，厚朴、鼎晖、弘毅以及中信资本等与凯雷、黑石、KKR等并没有差别。

　　以厚朴为例，这家注册在开曼群岛乔治镇的PE基金，其首期25亿美元的基金全部募集自境外投资人。纯人民币的产业基金是“亲儿子”，这些国际PE还能接受，但他们死活也想不明白为什么同样是“领养的”，他们与厚朴等基金为何仍然待遇不同。

　　2007年11月，渤海产业基金投资天津钢管。有知情人士当时在接受本报记者采访时就指出，和天津钢管有所接触的并非只有渤海产业基金一家。“一些外资投资方以及咨询机构，都建议天津钢管去海外上市。”天津钢管所生产的石油管材出口到全球近80个国家，出口量占到了其总产量的40%左右。但是这些机构最终都没有谈下来。

　　市场人士也指出，在中国做大型企业的投资，关键点并不在于商业谈判，而在于“谁能拿到政府的许可”。

　　以渤海产业基金为代表系列产业基金，由于“投资人都是国内的大型金融机构、企业集团”，被各地政府当作“自己人”显然在意料之内。当时还担任渤海产业基金CEO的欧巍毫不讳言要买别人不好买的项目，“军工、媒体、金融等行业，渤海产业基金都看，而且会尽可能地多看”。

　　国际PE人士认为，中国政府是把厚朴等也误认为是“自己人”了。2004年初在邀请中信资本重组哈药集团时，当时的哈尔滨市领导是这么说的，“医药是哈尔滨的支持产业。如果要使哈药集团的业绩能持续增长，急需借助战略投资，实现哈药集团的全面发展。我们对其他人又不了解，万一来个不熟悉的人把这个企业掏空了，我们就会成为千古罪人。”而之所以选择张懿宸与中信，是因为他们放心。

　　在中国浸淫多年的高盛集团，显然深谙这种“放心”的逻辑。2007年10月9日，双汇发展（37.72,0.62,1.67%）（000895.SZ）发布公告称，公司实际控制人罗特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited）的两名股东高盛策略投资（亚洲）有限公司和鼎晖Shine有限公司于2007年10月6日签署股份转让协议，高盛投资将其在罗特克斯中持有的5%股份转让给鼎晖持有，转让后鼎晖持有罗特克斯54%的股份。这一举动，使得高盛失去了对双汇发展的实际控制权。而这一蹊跷的变动，被认为是对这起联合收购案“在商务部方面受到阻力”的应对。

　　“作为舶来品的PE，在中国受到一定监管是必然。”弘毅投资总裁赵令欢此前接受本报记者采访时说，因为很多人打着PE招牌做的却是非法投资。

　　而2008年底中信资本CEO张懿宸接替IDG的熊晓鸽就任中华创投协会的主席被业界认为是PE真正进入“中国特色”成长期阶段，“和政府、公众的沟通极其重要。”而方风雷等业界人士一开始就积极介入了《PE管理办法》的制订，“在推动PE管理立法方面，协会以及我们的会员单位功不可没。”北京PE协会秘书长熊焰说。

　　由于方风雷本人在政商两界都有深厚人脉，外界有观点认为其是“红顶PE”。

　　当本报记者问及其对这个观点的看法时，方风雷表示出对这个名词的不解。在记者重复了一遍之后，他轻轻笑了一下。